Análisis

Joaquín Aurioles

El contexto monetario de los presupuestos

A finales de 2017 el Banco Central Europeo (BCE) anunciaba el final de su programa de compra de activos (quantitative easing), que desde 2015 habría inyectado 2,6 billones de euros con la finalidad de estimular la economía, el empleo y los precios. Los bancos esperaban el retorno progresivo a la normalidad en los mercados financieros a lo largo de 2018, aunque admitiendo, en palabras de González Páramo, anteriormente alto ejecutivo del BCE y en la actualidad de BBVA, que la recuperación de los tipos de interés pudiera demorarse todavía durante algún tiempo. Los años siguientes han estado marcados por la desaceleración de la economía y por el temor a las consecuencias económicas del coronavirus, circunstancias nada propicias al inicio de la escalada de los tipos de interés.

No ha existido oportunidad para el retorno a la normalidad monetaria, sino más bien lo contrario. El primer foco de resistencia al coronavirus fue el programa excepcional de compra de activos públicos y privados por valor de 750.000 millones que el BCE anunciaba a mediados del mes de marzo, con vigencia hasta el final del año. A principios de junio, cuando algunos países iniciaban la desescalada, el BCE se sumó a la iniciativa ampliando el programa anterior en otros 600.000 millones. El objetivo de recuperar la inflación sigue estando presente, pero en esta ocasión la prioridad es evitar la fatiga de liquidez en consumidores, empresas y organismos públicos, afectados por el impacto del confinamiento y otras restricciones.

La inyección de liquidez para resolver problemas excepcionales de tesorería puede funcionar, siempre que se controle el riesgo de crisis de solvencia, que aumenta con la duración de la excepcionalidad. Con el déficit público ocurre algo parecido. Su financiación con creación de dinero puede llevar a una crisis de endeudamiento de la que poco se sabe sobre cómo podría resolverse, aunque debe reconocerse que la política monetaria ha sido el recurso más efectivo contra la crisis financiera en Europa, a raíz de compromiso de Draghi de hacer lo necesario para evitar el hundimiento del euro.

El final del verano coincide con el inicio del debate presupuestario, cuya carga política suele relegar a un segundo plano a otras cuestiones de interés. A finales de agosto la Reserva Federal norteamericana hizo un anuncio importante: va a relajar el vínculo de su estrategia monetaria al objetivo de inflación y cargar las tintas en los estímulos a la actividad económica y el empleo. No se trata de una decisión temporal, sino de todo un cambio de estrategia. Si reaparecen las tensiones inflacionistas, algo que estiman poco probable por el momento, considerarían el retorno a la ortodoxia, pero la magnitud del reto de la reconstrucción de la economía tras el Covid-19 aconseja el cambio, sobre todo pensando en la reacción a la retirada de los paliativos a familias y empresas con problemas de liquidez. Con estas influencias desde el otro lado del Atlántico, se debilitan las expectativas de ahorradores y bancos sobre un próximo retorno de la normalidad financiera, para alivio de los más necesitados de liquidez, incluidos algunos gobiernos.

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