Rogelio Velasco

Adentrándonos en lo desconocido

La situación actual introduce nuevas variables a la hora de estudiar las causas de la existencia de tipos de interés de la deuda pública anormalmente bajos o incluso negativos

LOS tipos de interés de la deuda pública a cinco o menos años de los principales países europeos, son negativos. Incluso a plazos más largos -10 a 30 años- son excepcionalmente bajos, inferiores al 1% ¿Qué causas están provocando esos niveles desconocidos en la historia contemporánea de todos los países occidentales? La macroeconomía que hemos estudiado hasta hace unos años nos indica que esa situación sólo es posible si la producción y la demanda agregadas están profundamente deprimidas, y la inflación a niveles muy bajos, y las expectativas de los agentes económicos esperan que esas condiciones continúen en el futuro.

Contamos hoy con explicaciones adicionales. Para algunos, la razón por la que los tipos se encuentran en niveles tan bajos, reside en la política monetaria tan agresiva que los bancos centrales occidentales han llevado a cabo desde casi el inicio de la crisis, especialmente la compra a gran escala de deuda pública a largo plazo, que ha provocado un desplome de los tipos de interés de esos títulos. Esas compras se han realizado imprimiendo dinero nuevo, lo que se considera irresponsable. Si esa fuera la causa, la inflación se habría disparado o, al menos, las expectativas de inflación de los agentes.

Sin embargo, los bajos tipos de interés a largo plazo, continúan en los mismos niveles en el Reino Unido y en EEUU, incluso después de que la gran expansión monetaria (la llamada quantitative easing) haya desaparecido.

Existe otra explicación más convincente y es que el tipo de interés real de equilibrio (tipo de interés nominal menos la inflación) se ha reducido en todas las economías occidentales. Ese tipo es el que iguala a la oferta con la demanda agregada en el conjunto de la economía. Ante esa reducción, los bancos centrales han respondido reduciendo el tipo que pueden controlar, que es el nominal al que prestan dinero a los bancos privados. Larry Summers, profesor en Harvard y antiguo Secretario del Tesoro, denomina a esta situación "estancamiento secular" y se explica por una insuficiencia crónica de la demanda agregada, esto es, del gasto agregado en consumo e inversión de las economías.

Una explicación más plausible -que no es incompatible con la hipótesis del estancamiento secular- reside el enorme exceso de ahorro que existe a nivel mundial, junto a la falta de oportunidades rentables de inversión en el sector privado. Hay que añadir la escasez de grandes obras públicas en los países occidentales como consecuencia, de un lado, de los elevados niveles de deuda pública y, de otro, de la falta de voluntad política de los gobernantes ¿No sería rentable la construcción de nuevas autopistas o la extensión del tren de alta velocidad en Alemania? ¿No sería rentable la reparación de las grandes infraestructuras en EEUU, sacándolas del lamentable estado en el que se encuentran? Con tipos de interés próximos a cero, por supuesto que sí. Cualquiera de esas obras en los países indicados (aunque no en otros, entre ellos España) generan una tasa de rentabilidad social en torno al 5%, de acuerdo con muchas investigaciones realizadas por la OCDE y el FMI.

Abonando esta tesis, hay que añadir que, antes del inicio de la crisis, la explosión del crédito privado, fue la manera como los bancos centrales ayudaron a reducir esa insuficiencia de la demanda agregada. Después, ya en plena crisis, los bancos centrales han actuado como lo han hecho, no como una opción, sino como una obligación. En la zona euro, contamos con un buen ejemplo. A principios del año 2011, cuando después de un ligero repunte de la actividad, algunos pensaron que la crisis ya había pasado, el BCE decidió elevar su tipo de intervención del 1% al 1,5%, para reducirlo poco después a su nivel original y, más tarde, intervenir a gran escala comprando deuda pública. Los bancos centrales pueden elegir hasta un punto la intensidad de la intervención, pero no la dirección de la misma.

Una mayor aversión al riesgo por parte de los inversores podría ser también otra causa de los tipos tan bajos. La búsqueda de menor riesgo y elevada liquidez, ha conducido a los inversores a compras masivas de deuda pública -que se considera un activo sin riesgo- han elevado sus precios y, en consecuencia, reducido su rentabilidad y tipos de interés asociados. Sin embargo, esta explicación debería haber llevado a una ampliación grande de la diferencia entre los tipos de la deuda pública a largo plazo y la de las obligaciones a largo plazo de las empresas. Sin embargo, esto no ha sucedido.

Los bancos centrales, por tanto, han encontrado que la única forma a su alcance para igualar oferta con demanda, ha sido la de reducir los tipos de interés hasta niveles muy bajos. ¿Van a mantenerse los tipos tan bajos durante más tiempo? Para que la situación cambie y volvamos a un estado de normalidad, las familias en los países occidentales tienen que volver a tener confianza en el futuro y consumir, las empresas tienen que encontrar oportunidades rentables de inversión y los inversores tienen que dedicar sus recursos a activos con mayor riesgo, alejándose de la deuda pública. Ninguno de estos factores parece que vayan a suceder en el corto o incluso medio plazo. De hecho, la reducción del crecimiento en China, va a empeorar las cosas, al aportar mayor ahorro a las finanzas internacionales, contribuyendo a unos tipos de interés más bajos.

En EEUU, la anunciada elevación de tipos para este verano, va a ser seguramente revisada. Una elevación de tipos, alimentaría una mayor apreciación del dólar, que está afectando ya a las exportaciones y elevando quejas de las empresas.

Tarde o temprano, una elevación de tipos será inevitable. Pero no esperemos cambios bruscos en el corto plazo, excepto si se produce otra crisis financiera. Como ha advertido el Nobel Robert Shiller, que anticipó la burbuja de las punto.com en el 2000 y el inicio de la actual crisis en su obra Exuberancia Irracional, una enorme burbuja de deuda pública se ha formado y las valoraciones de las empresas en Bolsa se encuentran en niveles que tampoco se corresponden con la actual situación económica. Shiller ha acertado dos veces en predecir las crisis. Esperemos que se equivoque en esta tercera ocasión.

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