NI las alarmantes y crecientes expectativas de estancamiento de la Economía Europea ni el riesgo de que una latente deflación, logran sacar al Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) de su bloqueo e indecisión, por la falta de unanimidad, tanto en el diagnóstico de las causas como, sobre todo, en las medidas de política monetaria a implantar para ahuyentar el cada vez más amenazante fantasma de la deflación. En el último consejo de gobierno del BCE no se ha decidido nada, a pesar de que sus propias previsiones anticipan un deterioro del crecimiento europeo para el año 2015 hasta un raquítico 1% y una reducción de la inflación al 0,5%, muy por debajo del objetivo del 2%.

La creciente fragmentación y falta de unanimidad del consejo de gobierno del BCE es la causa de la lentitud en la toma de decisiones. Las últimas medidas adoptadas han sido adecuadas, pero siempre han llegado tarde, cuando las circunstancias ya han cambiado o se han agravado y enraizado. Ésta es la principal razón de la falta de eficacia de la política monetaria del BCE. Ni las sucesivas reducciones del tipo de interés de referencia hasta el 0,05%, ni las inyecciones de liquidez a largo plazo a la banca (LTRO y TLTRO), han logrado todavía resolver el problema de la escasez de crédito, que se reactiva muy lentamente, ni eliminar el riesgo de deflación. La voluntad decidida del gobernador Mario Draghi afirmando reiteradamente que el BCE adoptará todas las medidas necesarias, incluso las no convencionales como la compra de deuda pública, siempre que sea necesario para mantener su mandato de estabilidad de precios, no logra neutralizar la oposición creciente del Bundesbank y de sus aliados del norte de Europa.

Los temores de Alemania

No hay acuerdo ni sobre la cuantía de la expansión monetaria necesaria, es decir, sobre el incremento del tamaño del balance del Banco Central -Mario Draghi estima que tendría que alcanzar los tres millones de euros-, ni sobre el procedimiento, que el gobernador propone que sea mediante la compra de cédulas hipotecarias y activos titulizados privados y también de deuda pública. Los temores de Alemania se centran en la preocupación de que una expansión monetaria excesiva pueda traer a medio plazo problemas de inflación en un escenario en el que no hay problemas de liquidez, sino de bloqueo de la banca en la conversión de esa liquidez en crédito a la economía real, por la insuficiente solvencia de la banca o la ausencia de demanda solvente.

El mayor temor es el que los economistas denominamos riesgo moral: si el Banco Central compra la deuda pública que sea necesaria de los países del sur de Europa y, como consecuencia, se solucionan sus problemas de financiación y siguen cayendo las primas de riesgo, los gobernantes no tendrán ninguna motivación para adoptar medidas de ajuste presupuestario, y seguirán aumentando su déficit y su deuda pública. A esto habría que añadir que se estaría produciendo de facto, a través del BCE, una mutualización encubierta de la deuda pública de los países periféricos europeos, de tal manera que acabaría siendo pagada por los contribuyentes del norte de Europa.

Aunque en el próximo consejo de gobierno del BCE se llegara a algún tipo de acuerdo, todavía quedarían una serie de aspectos de difícil consenso: ¿cuánta deuda pública tendría que comprar el BCE? ¿Una cantidad previamente determinada, sin límite o la que fuera necesaria?, ¿sólo de los países con deuda y déficits excesivos, o de todos en proporción a su participación en el capital del BCE?

Incertidumbre y falta de unanimidad

Mario Draghi afirma que su prioridad ahora es evitar la deflación y conseguir que los precios converjan al objetivo del 2%, que es el objetivo ineludible del mandato principal del BCE, la estabilidad de precios. En este sentido, con unanimidad o sin unanimidad, no dudaría en proponer la compra a la banca de cualquier tipo de activos, incluida la deuda pública. Es el último cartucho que le queda en la recámara. Eso sí, añade, si fuera necesario. Y este matiz es el que siembra la duda. ¿Acaso la evidencia del progresivo estancamiento de la economía europea y de la alarmante desviación a la baja de las expectativas de inflación, agravadas recientemente por las fuertes y persistentes caídas del precio del petróleo, no son pruebas suficientes de que es necesario? La política reiterada de esperar y ver, y observar el impacto de las últimas medidas de política monetaria, acabarán por no convencer a los mercados financieros.

Hay algo más detrás de esta indecisión. Quizás se esté esperando a conocer el pronunciamiento del Tribunal de Justicia Europeo que ha demandado el Tribunal Constitucional de Alemania, con la pregunta de si son legales las operaciones de compra de deuda pública que realizó el BCE en 2012 en plena crisis del euro (OMT). Quizás Mario Draghi lo que pretende es ganar tiempo para fraguar un mínimo consenso, ayudado por el previsible deterioro del crecimiento europeo -el propio Bundesbank ha anunciado que el Producto Interior Bruto (PIB) de Alemania se reducirá a la mitad en 2015-. Por otra parte, se tiene la esperanza de que la depreciación del euro pueda ayudar a combatir el estancamiento y la deflación, impulsando las exportaciones europeas y aumentando el precio de las importaciones. No obstante, las expectativas de bajos precios del petróleo podrían neutralizar su impacto. La falta de unanimidad, el temor al desencuentro definitivo con Alemania, y la esperanza de mejora del escenario económico europeo son los factores que inducen a la política de esperar y ver.

No obstante, al BCE le envuelve otra gran incertidumbre:¿El programa de compra de deuda pública (QE) será eficaz a la vista del fracaso de esa misma política practicada por el Banco Central de Japón?; en un escenario en el que los tipos de interés, a corto y a largo plazo, están por los suelos, y las primas de riesgo en mínimos históricos, ¿qué más puede hacer una política expansiva de compra de deuda pública? Por mucho dinero que se cree, si los bancos no están dispuestos a canalizarlo al crédito por falta de demanda solvente o insuficiencia de recursos propios, ¿de qué servirá este experimento? La trampa de la liquidez estaría aniquilando todos loss los efectos benéficos de la política monetaria.

A pesar de todo, Mario Draghi se ha dado de plazo hasta el mes de marzo para tomar la gran decisión. Nosotros no somos políticos, ha afirmado. Si el actual escenario económico persiste o se deteriora, con unanimidad o sin unanimidad, tomará la gran decisión de inundar de liquidez el Sistema Bancario Europeo mediante la compra de la deuda pública que sea necesaria para garantizar la estabilidad de precios y de paso facilitar el retorno del crédito a las empresas y a las familias, acabando de esta manera con la bestia de la deflación.