VIVIMOS en un tiempo excepcional. Han transcurrido ya casi nueve años desde que comenzó la crisis económica y los tipos de interés permanecen a niveles próximos a cero. En algunos países incluso negativos a distintos plazos, como en Japón, Suecia, Alemania y Dinamarca. Tipos negativos para deudas emitidas a corto plazo -tres o seis meses- pueden tener una justificación temporal. Pero lo que resulta increíble es que algunos de esos países estén emitiendo deuda pública a 10 años a tipos negativos.

La economía mundial en su conjunto sufre de un exceso de ahorro sobre oportunidades rentables de inversión. Los bancos centrales están siguiendo unas políticas monetarias para adaptarlas a lo que los mercados les están señalando. Los tipos de interés tan bajos definen lo que vale el ahorro en la actualidad. Y lo que indican es que el ahorro hoy no vale nada.

La pregunta que hay que formularse es por qué existe ese exceso de ahorro. Los críticos apuntan inmediatamente a Alemania y, en particular, a la política fiscal. Es la única gran economía del mundo que presenta superávit fiscal. Y en el frente exterior, el superávit por cuenta corriente es espectacular -un 8% del Producto Interior Bruto (PIB)-. Un enorme volumen de ahorro que el mercado doméstico es incapaz de absorber.

No obstante, esos niveles de tipos de interés son el resultado de acontecimientos anteriores y posteriores a la crisis. Antes de ésta, los tipos reales ya mostraban una tendencia persistente a la baja. Desde entonces, una notable debilidad de la inversión privada, reducciones sustanciales en la inversión pública, tendencia decreciente de la productividad y unos niveles cada vez más elevados de deuda pública han interactuado para ir reduciendo progresivamente los tipos reales de interés.

Durante varios años a lo largo de la crisis, el fuerte impulso del gasto en los países emergentes, contribuyó a contener la bajada de tipos. Pero la ralentización de la economía china, junto a la crisis abierta en otros países emergentes, provocaron el colapso del precio de las materias primas, reduciendo drásticamente el gasto y presionando a la baja los tipos de interés. Resulta impactante que los países que actualmente están fijando tipos negativos representen, nada menos, que el 25% del PIB mundial. Una muestra de que el problema es global.

Algunos críticos -especialmente los economistas más proclives a ver la economía desde el lado de la oferta- argumentan que los tipos tan bajos son fundamentalmente una consecuencia de las políticas monetarias expansivas de los bancos centrales. Ésta es una visión parcial y, creemos, que alejada de los factores que lo explican. Es cierto que la política monetaria puede explicar los niveles de los tipos en el corto plazo e influir en los mismos en el largo. Pero el objetivo que está persiguiendo hoy las políticas monetarias es el de intentar igualar la demanda agregada con la oferta, con la restricción de la estabilidad de precios. Los bancos centrales son conscientes de que este objetivo sólo se puede conseguir con tipos reales de interés excepcionalmente bajos.

Otra de las críticas vertidas a tipos tan bajos señala que dañan a la economía por el lado de la demanda. Esto tampoco es cierto. Si los tipos se elevaran se produciría una transferencia de renta de los deudores a los acreedores. Y es altamente probable que los primeros reducirían su consumo mucho más que lo que los segundos lo incrementarían, reduciendo, en consecuencia, la demanda. Además, con tantos deudores en situación límite -tanto familias como empresas que han llevado a cabo inversiones a tipos muy reducidos- una elevación de los tipos conduciría a muchos de ellos a la quiebra. Esto conllevaría grandes pérdidas a los bancos y otros intermediarios -probablemente con coste público- y, además, frenaría la concesión de crédito.

No obstante, la política de tipos tan bajos tiene límites. Un banco puede reducir los tipos de sus préstamos, pero si éstos son negativos es improbable que pueda trasladarlo a los depositantes de ahorro. Además, habría un límite incluso si pudieran hacerlo. Si las cuentas corrientes están al tipo del -1% ó -2% existirá un fuerte incentivo para retirar el dinero y guardarlo debajo de la almohada.

Esto no quiere decir que las posibilidades de la política monetaria estén agotadas. La creación de dinero y las inyecciones a los bancos pueden ser más agresivas, con el objetivo de hacer crecer los precios e impulsar la actividad. Pero se presenta un problema de cómo calibrar esa agresividad en la situación tan extrema que estamos viviendo.

No obstante lo anterior, existen riesgos elevados para los bancos que no puedan encontrar un modelo de negocio viable en estas circunstancias. Además, otras instituciones no bancarias, como compañías de seguros y fondos de pensiones, pueden enfrentar grandes dificultades para cumplir con los compromisos con sus clientes.

La política monetaria, en todo caso, no puede, por sí sola, sacarnos de la crisis sobre una base más sólida y sostenible. Las quejas de Alemania sobre la política monetaria que implementa el Banco Central Europeo (BCE) provienen, en buena medida, de su negativa a aplicar una política fiscal más expansiva que contribuya a reducir su enorme superávit por cuenta corriente.

Pero creemos que sólo con más gasto y tipos tan bajos no encontraremos una senda de salida a largo plazo. Nuestra población está envejeciendo rápidamente, nuestros mercados siguen mostrando gran rigidez, existe poca competencia en algunos sectores importantes -especialmente en el eléctrico-, no somos capaces de lanzar al mercado productos basados en I+D a gran escala y hemos minusvalorado la extraordinaria eclosión de las economías asiáticas, que ya compiten con nosotros en muchos productos. Hasta hace unos años, nosotros pensábamos, ellos sudaban. Esos años ya han desaparecido y ahora ellos también piensan y, además, fabrican productos.