análisis

Rogelio Velasco

Tipos de interés y ciclo económico

Con tipos bajos pero márgenes comerciales altos y la masa monetaria creciendo al 2%, la política monetaria es menos acomodaticia de lo que parece, pero el BCE sólo atiende a la señal de la tasa de inflación

LA tasa interanual de inflación en la zona euro alcanzó el 2,6% en marzo. En España ascendió al 3,6% en el mismo periodo, abriendo la mayor brecha desde 2009. Todas las previsiones apuntan a que nuestra inflación seguirá elevándose hasta mitad del año, aumentando el diferencial con la zona euro. En respuesta a esta aceleración de los precios, los miembros del comité monetario del BCE decidieron en su ultima reunión elevar el tipo de interés del 1% al 1,25%, la primera subida desde 2008. De esta forma, la autoridad monetaria europea cumple con su mandato de llevar a cabo una política que sitúe la tasa de inflación por debajo del 2%

En realidad, el BCE, como todos los bancos centrales de los países occidentales, observa dos variables simultáneamente. La tasa de inflación real, situada en el 2,6%, y la inflación subyacente, que no recoge ni las variaciones de los derivados del petróleo ni la de los alimentos sin elaborar, por su alta volatilidad. Esta última se situó en febrero en el bajo nivel del 1%, no habiendo ofrecido aún el Eurostat información sobre marzo. Varias previsiones consultadas apuntan a que se acerca rápidamente al 1,5%

En la medida en que se confirme este dato, el BCE habrá actuado de forma preventiva para evitar que las expectativas de inflación -que están ancladas en niveles muy bajos- se eleven, con un aumento del riesgo de elevaciones de precios propiciados por las "segundas rondas", esto es, elevaciones anticipativas de precios que desatan respuestas de todos los agentes en la secuencia salarios-costes-precios.

Sin embargo, los datos de actividad con los que contamos no abonan esta tesis. Empezando por la mayor economía de la Eurozona, Alemania, todavía no ha alcanzado el nivel de actividad previo a la crisis. En una economía con un sector industrial tan fuerte, esto significa que aún existe un exceso de capacidad instalada que permite incrementos de producción con costes decrecientes y generando presiones a la baja sobre los precios.

Además del exceso de capacidad, la situación económica general fuera de Alemania, está lejos de ser optimista. Aun con notables diferencias, las restantes economías occidentales luchan por salir de la crisis, presentando tasas de crecimiento reducidas y volátiles y con unas expectativas de futuro que los agentes no ven nada claras. La desastrosa situación del mercado de trabajo no propicia subidas salariales sustanciales que puedan alimentar al proceso inflacionista. Las empresas tienen también muy debilitada la capacidad de fijar precios al alza.

No obstante, no estamos tan seguros de que se pueda aplicar el mismo razonamiento a economías en donde el peso del sector servicios sea muy elevado, como son los casos del Reino Unido -por la City- y de España -por el turismo, entre otros sectores de los servicios-. ¿Cuál es la capacidad instalada no utilizada de un bar o de una peluquería? Las estadísticas nacionales no ofrecen buena información al respecto.

Adicionalmente, las miembros del Comité de Política Monetaria del BCE más preocupados por la elevación de precios argumentan que la política monetaria en la zona euro está siendo demasiado acomodaticia durante demasiado tiempo, impidiendo que el valor de los activos en algunos países -especialmente los inmuebles- se ajusten al valor de equilibrio a largo plazo. Es cierto que vía precios -los tipos de interés- la política monetaria se está adaptando al nivel de actividad de forma extraordinaria. De hecho, los tipos de intervención siguen siendo negativos. Pero no lo es vía cantidades. La masa monetaria en la Eurozona está creciendo al 2% interanual, tasa que no es nada expansiva.

Además, en el contexto de la actual crisis, tan dura, tan prolongada, los niveles de riesgo de todas las actividades económicas se han elevado notablemente. La respuesta del sistema financiero ha sido -y continuará todavía bastante tiempo- una considerable elevación de los márgenes, como forma de cubrirse frente a eventuales impagos. Con tipos bajos pero márgenes comerciales altos y la masa monetaria creciendo al 2%, la política monetaria es menos acomodaticia de lo que parece. Pero el BCE sólo esta atendiendo a la señal que puede medirse con precisión: la tasa de inflación, y ésta es superior al objetivo declarado del 2%.

A pesar de que el presidente Trichet se afanó por presentar la subida de tipos como una decisión única en el tiempo, todos los analistas apuntan a que este año se repetirán las subidas, acercándose al 2% a finales del ejercicio.

El BCE se arriesga con la actual y otras previsibles subidas a ralentizar e incluso abortar la recuperación económica, por los efectos directos sobre los costes de financiación de la actividad y por los indirectos del tipo de cambio del euro respecto del dólar. De hecho, los precedentes de 2007 nos enseñaron los errores que se pueden cometer por anticipar erróneamente las señales inflacionistas que la Eurozona mostraba, que fueron seguidas por la brutal crisis que todavía padecemos.

Estas enseñanzas de la historia reciente, el temor a elevar los tipos que disuelvan los efectos expansivos de la política fiscal, es lo que explica la actitud de esperar y ver, tanto de la Reserva Federal como del Banco de Inglaterra, que en su ultima reunión de la pasada semana decidió dejar invariable en el 0,50% el tipo básico, y esto a pesar de que la inflación en el Reino Unido se acerca al 5% anual.

En junio de 2007, el BCE inició una subida de tipos de interés por miedo a que la elevación del precio del petróleo -que se situó en 127 dólares, similar al actual- provocase una subida generalizada de los precios. Meses más tarde, inicio una reducción porque la amenaza inflacionista se disipó rápidamente y porque la crisis empezó a manifestarse con toda su crudeza. Anticipando acertadamente la crisis, la Reserva Federal ya había reducido los tipos un 3,25%

El BCE se equivocó entonces. Pronto sabremos si esta vez acierta o vuelve a cometer el mismo error.

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