En un contexto económico muy complejo pero menos negativo de lo que se preveía hace pocos meses, Deutsche Bank ofreció ayer en Sevilla sus principales perspectivas para 2023 a sus clientes andaluces. Rosa Duce (Madrid, 1967), como responsable de estrategias de inversión en España, fue una de las principales ponentes y en esta entrevista aborda el análisis que hace el banco. 

–¿Qué mensaje sobre las perspectivas para 2023 trae Deutsche Bank a los clientes andaluces?

–Mandamos un mensaje de que el crecimiento se está frenando, pero que el escenario tan negativo que se hablaba hace seis meses, de una profunda recesión, parece que está ahora mismo fuera de la hoja. Realmente parece que va a haber un freno a la actividad económica, pero va a ser menor de lo que se esperaba inicialmente. Por muchos motivos. Porque la apertura de China ha permitido que se dinamice toda la zona asiática y toda la producción mundial. Porque el precio del gas ha bajado y por tanto ese miedo a una ruptura del suministro en Europa no se produce. Porque estamos viendo que, gracias al ahorro acumulado, las economías de las familias y las empresas han podido aguantar la subida de los precios mejor que en otras crisis. 

–Pero persisten los riesgos que llevaron a pensar que podíamos estar entrando en recesión en el primer trimestre del año, ¿no?

–Los riesgos, en el fondo, son los mismos. Lo que pasa es que se han atenuado. Cuando hablamos de riesgos que había el año pasado, está la guerra en Ucrania, que sigue estando ahí. Lamentablemente no ha cambiado. Está que en China tengan un alto número de contagios por la pandemia y decrete otro cierre. ¿Ahora existe ese riesgo? Existe. ¿Pensamos que va a ocurrir? No, porque parece que poco a poco han ido abriendo y la variante ómicrom, que nosotros ya hemos sufrido, sabemos que es muy contagiosa pero que tiene menos letalidad. Está el riesgo de los precios del gas. Hemos pasado casi todo el invierno ya. La posibilidad de que de pronto en Alemania haya una ruptura del suministro parece bastante remota. Podría ocurrir, pero es un riesgo que cada vez es más bajo. 

“La inflación subyacente sigue en tasas altas y es lo que más preocupa a los bancos centrales”

–Uno de esos problemas era la inflación, que ha vuelto a repuntar. ¿Cómo ven ustedes este factor de riesgo?

–Las tasas más altas las hemos visto ya. Probablemente preocupa sobre todo la inflación subyacente, que sigue siendo una cifra muy alta. Es lo que más preocupa a los bancos centrales. Por eso han subido mucho los tipos de interés y su objetivo es revertir la inflación frenando el crecimiento. Lo están consiguiendo y nos está frenando. La clave es que, en otros momentos de la historia, esa subida de tipos de interés hubiera provocado una caída de actividad mucho mayor. Pero como venimos de la situación excepcional, que es la pandemia y que genero esa tasa de ahorro tan elevada, eso ha permitido mantener el consumo relativamente alto pese a la subida de tipos de interés. Llegará un momento que toda la política monetaria se va a empezar a notar, que es lo que están diciendo los bancos centrales. 

Duce, durante la entrevista.

–La cuestión es que los han subido muy rápido.

–Claro. Ahora toca ver el impacto real sobre la economía, que todavía no se ha percibido. Estamos viendo que efectivamente se están frenando las actividades. Si la actividad se frena, la inflación irá hacia abajo. Hay, además hay un efecto estadístico. A partir de marzo, que es cuando los precios empezaron a subir el año pasado, se espera que las tasas empiecen a moderarse. Pero a corto plazo no vamos a ver tasas del 2%. 

–Pero de cara al consumo, aunque baje por efecto estadístico la inflación, el problema de la diferencia con el poder adquisitivo seguirá, ¿no?

–La subida de los precios está. Pero hay dos pautas. Una, que realmente se están frenando los precios de los alimentos y de la energía. Y dos, lo que está subiendo es la tasa subyacente. Como hay capacidad de trasladar la subida de precios de alimentos y energía al resto de la economía, porque el consumo aguanta. Pero en la medida en que la economía se frene, esa traslación ya no se va a poder hacer porque el consumo no va a aguantar que le sigan subiendo los precios. Pero no esperamos una fuerte recesión. Ésa es la clave. 

–Los modelos que habían hecho la mayoría de analistas coincidían todos en que en el segundo semestre habría un repunte. de la actividad. ¿Ese modelo se mantiene pese a ir más lento el enfriamiento de la economía?

–En principio debería. Es el escenario principal de casi todos los analistas. La economía sí se está enfriando y lo hace rápidamente. Lo que pasa es que el escenario de recesión profunda es el que se ha descartado, pero el enfriamiento sigue estando ahí. El repunte va a depender de muchas cosas. En principio, de si los bancos centrales terminan de subir los tipos. Y el mercado piensa que sí. La Fed ha terminado o le queda muy poco, 22 puntos básicos. Y al BCE todavía le queda, 50 puntos básicos que ya ha dicho Lagarde y quizás otra subida más, pero eso ya está recogido los precios. Por lo tanto, si los tipos de interés no van mucho más allá de estos niveles, sí que deberíamos tener un comportamiento de la economía que poco a poco empieza a mejorar a mitad del año. 

“La política fiscal ahora es muy difícil, debe ir dirigida a los vulnerables para no hacer trampas al BCE”

–¿Influyen las respuestas intervencionistas en el mercado? Están sobre la mesa propuestas para topar hasta las hipotecas.  ¿No va justo en contra de esa política monetaria que está intentando aplicar el BCE?

–Es un buen punto. La política monetaria está siguiendo el libro de economía. Está haciendo lo que tiene que hacer un banco central cuando la inflación se dispara: subir los tipos de interés y enfriar el crecimiento y quitar liquidez, que es lo que va a hacer el Banco Central Europeo a partir de marzo. La política fiscal es ahora muy complicada. Como consecuencia de este escenario inflacionista de crecimiento, los ingresos públicos son muy altos. Y es muy difícil justificar, desde el punto de vista de los gobiernos, que todos esos ingresos públicos no se dediquen a paliar los efectos de la subida de la inflación. Pero es muy peligroso, porque ocurre lo que pasó en el Reino Unido. Es como hacerle trampa al Banco Central. El BCE quiere enfriar la economía. Si tú lo que haces es dar mucho gas a la economía, estás haciendo justo lo contrario. Por eso ahora la política fiscal es muy difícil. Tiene que ir dirigida a las personas vulnerables, porque efectivamente hay que ayudarla. Pero no puedes adoptar medidas generalizadas. 

–Y en todo este contexto, ¿cuál es el mensaje a su cliente?

–Le estamos diciendo que 2022 ha sido un año horroroso, en el que sobre todo el inversor conservador ha sufrido muchísimo. Las caídas que ha habido en los mercados de renta fija han sido históricas, y por tanto no son normales. 2022 fue un año excepcional porque la subida de tipos, como dijo antes, fue muy fuerte y muy rápida, y eso nunca había pasado. Creemos que hay oportunidades porque lo que ha pasado en el año 2022 ha sido tan histórico y la subida de tipos prácticamente está recogida en precios. 

–¿Qué tipo de oportunidades? Ahí están las colas para comprar letras del Tesoro.

–Por ejemplo. Efectivamente, eso es justo lo que estamos viendo. Es que no hace falta que cojas mucho riesgo teniendo rentabilidades atractivas. Las hay en bonos públicos o en bonos corporativos de empresas de calidad. Y es lo que recomendamos en renta fija.  Y una cosa muy importante, lo que ocurre con los tipos y las hipotecas, es que el cambio fundamental que tenemos que tener en cuenta ahora es que estamos normalizando la situación. No era normal tener los tipos al 0%.