Análisis

Fernando Faces

San Telmo Bussines School

Revolución de la política de los bancos centrales

Tanto la FED como el BCE se han propuesto hacer una revisión de su estrategia, no sólo de los instrumentos, sino de toda su la política monetaria.

Jerome Powell. Jerome Powell.

Jerome Powell. / Efe

El pasado jueves Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED), anunciaba en Jackson Hole un profundo cambio en la estrategia de la política monetaria. La crisis financiera de 2008 fue el detonante inicial del profundo cambio en los instrumentos de política monetaria y en el mecanismo de comunicación de los bancos centrales: inyecciones masivas de liquidez a través de la compra de activos(QE), orientación futura de la política monetaria (forward guidance),tipos de interés negativos, etc. Gracias a los bancos centrales el mundo no ha entrado en una profunda depresión.

La impotencia de los bancos centrales

Pero las nuevas políticas no convencionales no han sido suficientes para combatir las dos últimas crisis de baja inflación y bajo crecimiento. Los bancos centrales se han visto impotentes para impulsar la inflación hasta el objetivo del 2%. La nueva política monetaria ha fracacasado en su función de estabilidad de los precios. Bien es verdad que los bancos centrales han trabajado en muchos casos en absoluta soledad, sin el necesario acompañamiento fiscal de los gobiernos.

El Covid-19 ha agravado el escenario de riesgo de deflación y bajo crecimiento. La existencia de un límite a la bajada de los tipos de interés ha sido una restricción para la política monetaria y su eficacia. El BCE lo ha resuelto parcialmente aplicando intereses negativos, con efectos colaterales adversos para la solvencia y rentabilidad de la banca. La FED no se ha atrevido a dar el paso hacia los tipos de interés negativos, para mantener su capacidad de maniobra de bajada de tipos en futuras crisis. Ante estas limitaciones de la política monetaria tanto la FED en 2018, como el BCE en 2019, se han propuesto hacer una revisión de su estrategia. Esta vez no solamente de los instrumentos, sino de todo el marco estratégico de la política monetaria, y principalmente de los objetivos perseguidos.

Actualmente existe una diferencia fundamental entre el mandato y objetivos de la FED y los del BCE. La FED tiene un doble mandato, con dos objetivos al mismo nivel: estabilidad de precios y empleo. El BCE tiene como objetivo principal la estabilidad de precios y como secundario el crecimiento y la creación de empleo. El BCE no puede sacrificar los objetivos de inflación en aras del empleo.

Prioridad del empleo sobre la estabilidad de precios

La FED, a pesar de su doble mandato, desde el año 1979, con Volcker como presidente y una inflación galopante, dio más peso al control de la inflación. La revolución actual de la FED se centra en dar prioridad al objetivo de creación de empleo sobre la estabilidad de precios, y en una definición, más flexible, del objetivo de inflación. A partir de ahora la prioridad será crear el máximo empleo, aunque a corto plazo haya que soportar más inflación. La definición actual del objetivo de inflación es que ésta tiene que estar por debajo y muy cercana del 2%. El nuevo objetivo es la consecución de una inflación promedio del 2% en el largo plazo. Pudiendo estar por encima o por debajo del 2%. Los periodos de baja inflación se compensarían con periodos de inflación por encima del objetivo. Una vez alcanzado el objetivo de inflación, la FED podrá continuar con bajos tipos de interés, con la inflación ya por encima del objetivo, durante tiempo necesario para compensar el periodo de baja inflación.

Efectos colaterales positivos y negativos

Este cambio en los objetivos puede tener importantes implicaciones, positivas y negativas, más profundas que cualquier otro cambio introducido hasta ahora en los instrumentos de la política monetaria no convencional. Entre los positivos podemos citar que este cambio, en el escenario actual, augura varios años de bajos tipos de interés. Lo cual será bueno para las empresas, las familias el crecimiento y el empleo. Pero no tanto para la estabilidad financiera: la prolongación de los bajos tipos de interés seguirá inflando las burbujas de precios de los activos y generando problemas, cada vez más graves, en la rentabilidad, solvencia y viabilidad de la banca. También se teme por el impacto el impacto en las expectativas de inflación de los agentes económicos y por las dificultades de comunicación que un objetivo más complejo pueda tener en la eficacia de la política monetaria y también en su credibilidad.

Es cierto que el cambio aprobado por la FED da más holgura y capacidad para conseguir los objetivos de empleo e inflación, y para superar las limitaciones de la política monetaria por los límites a la baja de los tipos de interés. Pero al mismo tiempo genera otros riesgos colaterales. Una política que implique un largo horizonte de bajos tipos de interés propicia un endeudamiento público excesivo, y libera a los políticos de la responsabilidad de la sostenibilidad de la deuda a largo plazo. Por otra parte los tipos de interés extremadamente bajos durante un excesivo tiempo provocan una mala asignación de los recursos en el sector público y en el sector privado, empresas zombies y baja productividad. Jerome Powell ha justificado el cambio por la necesidad de adaptar la política monetaria a los cambios estructurales que se están produciendo en la economía mundial y no tanto a la emergencia de la crisis: el declive de la productividad, del potencial de crecimiento y del tipo de interés real natural. Y sobre todo la cada vez mayor evidencia empírica de que el máximo empleo es compatible con una baja inflación (aplanamiento de la curva de Philips).

Politización y socialización de la política monetaria

El hecho es que el cambio en los objetivos de la política monetaria ha coincidido con el coronavirus y con la presión de Trump sobre la FED para que mantenga una política monetaria más expansiva y bajos los tipos de interés. Lo cual puede favorecer a Trump en las próximas elecciones. Por esta razón existe el temor de que este cambio se perciba como una fisura en la independencia del Banco Central. Por otra parte el crecimiento de la deuda pública aumentará la presión de los políticos sobre los bancos centrales hacia los tipos de interés bajos y hacia la generación de inflación, para aliviar y reducir el valor real de la deuda pública.

Un elemento novedoso, y que marca tendencia, es la socialización formal de las causas del cambio, y por lo tanto de la nueva política monetaria. Powell expresamente alude en su discurso a que la principal causa del cambio es dar robustez al mercado de trabajo, y que esto sólo se consigue cuándo éste es inclusivo y llega a las rentas medias y bajas. Las desigualdades crecientes, la presión social de los populismos y más reciente el cambio climático están siendo factores adicionales en la configuración de la política monetaria y la estabilidad financiera. Mientras tanto el BCE va por detrás de la FED. La revisión de la estrategia del BCE estaba prevista para finales de 2020. Como consecuencia de la pandemia se ha retrasado al segundo semestre de 2021. Parte del trabajo ya se lo ha hecho la FED, que continúa liderando la iniciativa de los bancos centrales. No obstante, el BCE , de hecho, ya está utilizando el objetivo de inflación simétrica a medio plazo, muy próximo al objetivo de inflación a largo plazo de la FED.

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