El dilema entre la recuperación y la inflación

Tras varios años de políticas monetarias y fiscales expansivas para combatir la deflación y consolidar la recuperación, el temor a la inflación y al sobrecalentamiento de la economía se ha adueñado de los mercados financieros. El detonante ha sido la aprobación del paquete de estímulos fiscales de 1,9 millones de EEUU. El conjunto de estímulos aprobados durante la pandemia, que supera el 15% del PIB, tendrá un fuerte impacto, no solamente sobre la economía de EEUU, sino también sobre la economía mundial. El temor es que este paquete de estímulos, que llega tarde, cuando la economía de EEUU ya está en fase de recuperación, pueda generar inflación y subidas de los tipos de interés, con el riesgo de abortar la recuperación y provocar inestabilidad en los mercados financieros.

Retorno de la inflación

Para algunos analistas las expectativas de inflación se han disparado. Lo cual es evidente ante la fuerte subida de los tipos de interés a largo plazo de la deuda soberana. Los inversores, ante las expectativas de subida de precios, demandan mayor rentabilidad a sus inversiones financieras a medio y largo plazo. La rentabilidad de la deuda pública de EEUU casi se ha duplicado en los últimos meses hasta superar el 1,5%, pudiera superar el 2% a final de año. El contagio ha llegado a Europa, donde la rentabilidad de la deuda soberana también se ha disparado en todos países. El debate está servido. Para algunos economistas como Larry Summers (ex secretario del tesoro de EEUU) y Oliver Blanchard (ex economista jefe del FMI) ha llegado el momento del retorno de la inflación.

Las políticas expansivas, fiscales y monetarias, de reflación(recuperación e inflación) han logrado su objetivo. Ha llegado el momento de moderar su intensidad para que las previsibles subidas de los precios y tipos de interés a largo plazo no acaben estrangulando la incipiente recuperación. Frente a esta opinión, otras voces autorizadas como la de la secretaría de estado de EEUU Janet Yellen opinan que las tensiones de los precios son pasajeras y que hay que continuar con las políticas expansivas hasta que la recuperación económica y el empleo estén asegurados.

Los bancos centrales

Los bancos centrales no ven riesgo de inflación y apuestan decididamente por políticas de recuperación. En su opinión los tipos de interés reales a largo plazo (tipo nominal menos tasa de inflación) siguen siendo muy bajos, incluso negativos, y adecuados a un escenario de alto desempleo, exceso de capacidad productiva y débil recuperación. Por esta razón la reserva federal de EEUU (Fed) en su última intervención dejó inalteradas tanto las condiciones financieras de liquidez como los tipos de interés. La tibieza de las declaraciones del presidente de la Fed y la falta de contundencia en la respuesta, determinaron que permanecieran las tensiones en los mercados financieros. A partir de ese momento la pelota estaba en el tejado del BCE.

En la Eurozona la inflación se había disparado desde el -0,3% en 2020, hasta el 0,9% en el mes de febrero de 2021. El tipo de interés de la deuda pública a 10 años había subido en todos países. La expectación de los inversores ante la decisión del BCE era máxima. Su presidenta Christine Lagarde había manifestado su inquietud por la subida de los tipos de interés de la deuda soberana y su impacto negativo en el crédito, en un momento en el que la recuperación de la Eurozona se estaba retrasando por la demora de los procesos de vacunación.

Se esperaba un gran debate en el Consejo de Gobierno del BCE, entre los “halcones”, partidarios de ir retirando la política monetaria expansiva ante las crecientes expectativas de inflación y los “palomas” temerosos de que la subida de los tipos de interés y el endurecimiento de las condiciones financieras abortaran la todavía incipiente recuperación.

La apuesta del BCE

A diferencia de la FED la respuesta del BCE ha sido contundente: en el próximo trimestre se hará un uso “significativamente” más intenso del programa de emergencia de inyección de liquidez (PEPP), que podría alcanzar los 20.000 o 25.000 millones mensuales. Gracias a la habilidad de Christine Lagarde el debate entre halcones y palomas se resolvió por consenso y sin necesidad de reducir el programa PEPP de 1,85 billones de euros, y sin subir los tipos de interés, como demandaban los “halcones”. A cambio Christine Lagarde les ofreció la posibilidad de aumentar la intensidad en la utilización del programa PEPP, durante un trimestre. Lo cual supone una limitación a la capacidad de ejecución del Comité Ejecutivo del BCE, que es ilimitada en cantidad, dentro del programa, y, en tiempo, hasta marzo de 2022.

Las declaraciones de la presidenta Christine Lagarde fueron: no existe riesgo de inflación a medio y largo plazo. La inflación es temporal y debida a factores coyunturales. Las expectativas de inflación a medio plazo están ancladas. El principal riesgo a corto plazo es la débil recuperación. El aumento del costo de la deuda soberana (rentabilidad) no es deseable porque encarece la financiación del sector público y del sector privado, poniendo en riesgo la recuperación. El aumento del ritmo de compra de deuda soberana tiene el objetivo de reducir su coste, aumentar su precio y detener la ola de venta de deuda pública de los inversores privados

El impacto en los mercados fue inmediato. La rentabilidad de la deuda soberana descendió en unos minutos el 15%, desde el 0,34%o al 0,29%, la ola de venta de deuda soberana se detuvo y las bolsas subieron. Uno de los riesgos era la depreciación del euro y su impacto inflacionario, pero se mantuvo estable. Christine Lagarde tuvo éxito ya que obtuvo el consenso del consejo y sus declaraciones fueron creíbles. Al contrario de lo ocurrido en sus primeras declaraciones, recién nombrada presidenta, cuando afirmó que la misión del BCE no era reducir las primas de riesgo, provocando inestabilidad en los mercados.

Recuperación débil

Según el BCE las perspectivas de crecimiento de la Eurozona para 2021 son del 4%, del 4,1% para 2022 y del 2,5% en 2023.Una recuperación más débil y rezagada que la de EEUU y China. Este es el principal riesgo para la Eurozona. La recuperación global está siendo desigual y asincrónica entre países. China no ha entrado en recesión, EEUU completará la recuperación a finales de 2021 y la Eurozona lo hará a dos velocidades: Alemania y los países del norte de Europa en 2022,y España los países del sur en 2023. Esta asincronía tiene sus riesgos. La recuperación de los primeros vendrá acompañada de un repunte de la inflación, que obligará a los bancos centrales a subir los tipos de interés y a los gobiernos a iniciar la consolidación de sus desequilibrios presupuestarios.

Este escenario podría endurecer las condiciones de financiación para los abultados déficits y deuda de los países emergentes y de otros países desarrollados como España, Italia o Francia. La deuda de estos países podría hacerse insostenible. Los movimientos de salida de los capitales desde los países emergentes hacia los desarrollados crearían graves tensiones financieras, devaluación de sus monedas y más inflación, con riesgo de abortar su recuperación económica y cuestionar la recuperación global. La asincronía en la recuperación puede llegar a ser un problema que sólo se puede resolver con una adecuada coordinación y cooperación dentro del G-20, con la ayuda del FMI.