análisis

Joaquín Aurioles

Inoportuna ortodoxia monetaria

Es posible que el BCE se haya vuelto a equivocar al subir los tipos: ya lo hizo en 2008, cuando dos meses antes del estallido de la crisis elevó el precio del dinero sin percatarse de que todo se derrumbaba a su alrededor

LA subida del tipo de interés oficial en un cuarto de punto supone el primer golpe de timón a la política monetaria del BCE desde octubre de 2008. Vendrán más ajustes y poco a poco se irán desactivando también las operaciones de inyección de dinero para paliar los problemas de liquidez en la zona euro y atender las necesidades de provisionamiento en los balances de las entidades financieras. Son particularmente complicadas las perspectivas en los países con mayores dificultades para buscar financiación en el exterior, cuyos bancos han terminado por convertirse en dependientes de las subastas del BCE debido a que les resulta imposible soportar el diferencial de rentabilidad que les exigen en cualquier otro sitio.

La justificación oficial de la medida es el repunte de la inflación en la zona euro, que en el mes de marzo se elevó hasta el 2,6%, como consecuencia de los precios de las materias primas importadas. Tan sólo seis décimas por encima del objetivo a largo plazo, y después de una larga etapa en la que el índice se ha mantenido sistemáticamente por debajo en la práctica totalidad de los países miembros. Más significativo todavía es que la inflación subyacente, es decir, el componente más estable del índice, se mantiene en el entorno del 1%. La inflación subyacente se calcula descontando del índice general la contribución de la energía y los alimentos frescos, que son los más volátiles y los que provocan mayores distorsiones entre los valores a corto y largo plazo de la inflación. Es también el mejor indicador para apreciar como la subida de las materias primas termina traduciéndose en tensiones en los precios interiores, aunque nada de esto parece que esté ocurriendo en este momento, al menos de forma preocupante. Ni siquiera el miedo a los efectos de segunda ronda (espiral inflacionista derivada de la repercusión en los salarios de los precios de la energía) parece estar justificado. Así lo entiende al menos en el Servicio de Estudios del BBVA, para el que todavía es muy reducido el grado de utilización de la capacidad instalada y elevado el nivel de desempleo y sin indicios perceptibles de corrección significativa, lo que obliga a descartar, incluso en Alemania, un escenario presiones salariales. Entonces, ¿porqué los halcones del BCE han conseguido imponer su criterio de endurecer las condiciones monetarias, a pesar de las dificultades que todavía atraviesa media zona euro? Se me ocurren dos razones.

La primera es el miedo a tipos de interés reales negativos, comprensible en una institución marcadamente ortodoxa y con antecedentes de tirar excesivamente del manual. No hace mucho que el Banco de Pagos de Basilea proclamaba que la recuperación es ya una realidad incontestable en la mayor parte de las economías desarrolladas, aunque algunas todavía la vean muy lejana, y que el escenario de incertidumbre en los mercados de materia primas y sus posibles efectos inflacionistas aconsejaba comenzar a retirar estímulos y acabar con una situación monetaria excepcional, que ya no se justifica. Una segunda razón sería descargar a Alemania de la responsabilidad de las operaciones de rescate de los países con problemas. El anuncio de la subida de tipos coincidió con la demanda de ayuda financiera por parte de Portugal. También ese día se produjo una ligera apreciación del euro en el mercado de divisas, lo que significa que la decisión del BCE despejó cualquier temor a que la confirmación de la noticia de las debilidades de Portugal provocara una fuga de capitales y nuevas estrecheces financieras en el resto.

Pero al margen cuales hayan sido las razones de mayor peso, lo cierto es que la medida también provoca perjuicios. Entre los más afectados está la economía española, y no tanto por una subida que hace tiempo habían descontado los mercados, sino porque se produce en un momento particularmente sensible desde el punto de vista de la confianza, a los pocos días de que la desfavorable evolución del desempleo haya obligado al gobierno a revisar sus previsiones fundamentales, y porque la apreciación del euro puede enfriar unas expectativas de reactivación que se apoyaban básicamente en el tirón de la demanda externa. Con el consumo retraído, el crédito cerrado y un marco fiscal marcadamente contractivo, las principales esperanzas estaban puestas en los ingresos por turismo y por exportaciones, a los que no va a sentar nada bien un euro más caro.

También es posible que el BCE se haya vuelto a equivocar. Ya lo hizo en 2008, cuando deslumbrado por el alza de los precios del petróleo y los alimentos decidió subir el tipo de interés de oficial en el mes de julio, sin darse cuenta de todo se estaba derrumbando a su alrededor. Fue un extraordinario alarde de imprevisión, que le llevó a desempeñar un bochornoso papel secundario en el diseño y ejecución de las medidas urgentes que los gobiernos europeos se vieron forzados a tomar en el mes de octubre para evitar el colapso de la banca europea y de todo lo que había detrás. Al día siguiente de la comparecencia de los ministros de finanzas, el BCE anunciaba la primera reducción del tipo de interés que llevaría a situarlo en el 1% en el que ha permanecido durante dos años. Nadie salió escaldado ni se pidieron responsabilidades por la negligente subida de tipos, apenas un par de meses antes, pero muchos creyeron ver que a aquella comparecencia el BCE acudió con el rabo entre las piernas.

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