análisis

Rogelio Velasco

Política monetaria y salida de la crisis

Las visiones del Banco Central Europeo y la Reserva Federal de EEUU son totalmente opuestas · Al primero le obsesiona controlar la inflación y la segunda se empeña en jugar un papel central en la resolución de la crisis

EXISTEN dos puntos de vista diferenciados en los dos lados del Atlántico acerca de los límites y los efectos de la política monetaria sobre la actividad real de las economías.

El Banco Central Europeo (BCE) defiende una filosofía fuertemente arraigada en la tradición alemana. Alemania padeció una terrible hiperinflación en la época de la república de Weimar, que parece se ha transmitido de una generación a otra grabada a fuego. Más que escépticos acerca de las posibilidades de las políticas de amplia creación de dinero por parte del banco central para impulsar el crecimiento económico, el BCE, en las actuales circunstancias, trata cuidadosamente de que las tenencias de títulos públicos en su balance sean mínimas.

El resultado es que la política monetaria en la Eurozona no está funcionando. Los canales de transmisión hacia el sector real están atascados porque si bien la amplia liquidez que ha ofrecido a los bancos ha impedido el colapso de algunos de ellos -especialmente españoles-, su política de no adquisición de deuda pública no está ayudando a una rebaja de los tipos de la misma, del riesgo-país, de la financiación de las empresas ubicadas en los países con mayor riesgo y, al final, de las empresas y familias que presenten planes de gasto solventes. Sólo el cambio anunciado hace unas semanas ha logrado rebajar algo la tensión.

Sin embargo, al otro lado del Atlántico, la Reserva Federal (FED) continúa jugando un papel central en la resolución de la crisis. Anunciado por Bernanke en la reunión de Wyoming de agosto, hace unos días que los gobernadores de la Fed acordaron retomar la política de facilidad cuantitativa (Q3) por tercera vez, con el objetivo de aumentar las disponibilidades líquidas del conjunto del sistema y reducir aún más los tipos de interés a largo plazo.

El plan es el de volver a adquirir títulos con garantía hipotecaria de las dos agencias financieras estatales que conceden préstamos hipotecarios a los particulares, Fannie Mae y Freddie Mac, a un ritmo de 40.000 millones de dólares mensuales. Va a continuar vendiendo deuda a corto y comprando deuda a largo, para aumentar, de este modo, el vencimiento medio de los títulos públicos en circulación, reinvirtiendo en ambos casos los intereses que vaya percibiendo en la compra de más títulos hipotecarios.

En conjunto, esto va a representar una acumulación mensual de títulos de 85.000 millones de dólares, permitiendo reducir los tipos de interés a largo plazo -para estimular la inversión-, ayudar a la mejora del mercado hipotecario y facilitar la actividad de bancos y otras compañías financieras. Esta política va a continuar hasta que el mercado de trabajo no mejore sustancialmente. Con una tasa de desempleo del 8,1%, las proyecciones hasta 2014 apuntan a una tasa en torno al 7%, todavía muy elevada para la estructura de su economía y los estándares históricos.

Las tenencias de títulos públicos y privados por parte de la FED se sitúan en la actualidad en el 19% del Producto Interior Bruto (PIB). La puesta en macha de la Q3 va a disparar esas tenencias hasta límites no alcanzados nunca, ni siquiera al término de la II Guerra Mundial.

Nadie quiere en EEUU repetir los errores propios o ajenos del pasado. Todo aquello que no fuera rentable había que liquidarlo. Liquidar el trabajo, las acciones, los agricultores, los bancos. Ésa era la visión liquidacionista de Andrew Mellon, secretario del Tesoro con Hoovert en la Gran Depresión. Tampoco se quieren repetir los errores cometidos por Japón durante los años noventa y los primeros de este siglo, que han llevado -y continúan llevando- a una espiral de deuda pública imparable y al estancamiento permanente de la economía.

Según la propia FED, citando varios estudios recientes, las dos anteriores expansiones monetarias han elevado el PIB un 3% y el empleo privado en dos millones, por encima de lo que lo habría hecho sin expansión monetaria.

Sin embargo, no está claro que la postura de la Reserva Federal vaya a continuar ayudando a la salida de la crisis. Los tipos están ya bajos y la liquidez es tan elevada que resulta dudoso que más expansión genere efectos positivos sobre la actividad. Es posible que ayude, pero con efectos escasos sobre el crecimiento. De hecho, una amplia y reciente encuesta a líderes empresariales muestra que reducciones adicionales de los tipos de interés o mayores facilidades de crédito no van a modificar los planes de inversión de las empresas.

Adicionalmente, el gran aumento de los beneficios empresariales en los últimos años en EEUU no han producido un efecto hacia abajo -hacia las familias y las pequeñas empresas- como cabría esperar. Las grandes empresas han acumulado enormes cantidades de recursos que ni se atreven a invertir ni tampoco a repartir como dividendos. Estos hechos, unidos a la convicción por parte de los responsables monetarios, de que la economía no está respondiendo tan bien como los modelos teóricos predicen, es posible que abone la idea de que las expectativas de los agentes siguen sin estar nada claras y que, mientras la incertidumbre no se reduzca, las herramientas de la política económica, fiscales y monetarias tendrán un efecto limitado sobre la actividad.

Pero la FED, que tiene un doble mandato, máximo empleo con estabilidad de precios, cree firmemente en las políticas monetarias expansivas que está poniendo en práctica. Su punto de vista reside en que los peligros de una mayor inflación futura son mucho menores que el actual riesgo de colapso de la actividad económica si no se hace nada. Cada nueva ronda expansiva de la Reserva Federal ajusta las esperanzas y los temores. Esperemos que esta vez ganen las primeras.

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