En mayo de 2014 el euro se cambiaba por 1,39 dólares. Un año después se había desplomado hasta 1,05, nivel en el que se mantuvo hasta diciembre de 2016, cuando cayó incluso por debajo de 1,04, el más bajo desde finales de 2002. Lo que vino después fue un potente rebote de apreciación. En septiembre de 2017 el euro se había encarecido un 14,8% frente al dólar, obligando al presidente del BCE a salir a escena señalando que tanta volatilidad podía ser perjudicial y debía ser vigilada. Fue suficiente para frenar temporalmente la escalada, aunque sin conseguir desactivar por completo las fuerzas alcistas. 2018 se iniciaba recuperando el nivel del pasado septiembre (1,20) y superando el cambio de 1,24 en estos últimos días de enero y con perspectiva de mantenerse.

El escenario es el ideal para que los críticos con los estímulos monetarios, básicamente países del centro y norte de Europa, con Alemania al frente, y entidades financieras y fondos de inversión, pasen a la ofensiva reclamando subidas de tipos de interés. Alegan que la apreciación del euro favorece las importaciones y presiona a la baja sobre los precios internos, dificultando el objetivo de inflación y poniendo en riesgo la consolidación de la recuperación, cuyo principal baluarte ha sido la fortaleza de las exportaciones.

En el BCE, sin embargo, parecen pensar de otra forma. De entrada, en esta ocasión no se ha producido, como en septiembre, el recurso al discurso de advertencia. La impresión, por el contrario, es que se pretende quitar dramatismo a la situación, aunque sin caer en la impasibilidad. La fortaleza del euro es una incómoda externalidad de la política económica, dicen en el BCE, porque puede tener efectos deflacionistas, pero no tanto como para modificarla. Lo que se desprende de las manifestaciones es que el euro continuará fuerte durante algún tiempo, a pesar de que el tipo de interés seguirá en el 0% y de que el programa de compra de deuda se va a mantener durante todo el año, aunque reducido.

Lo que no termina de entenderse del todo es qué si el tipo de interés en Europa se mantiene bajo mínimos desde marzo de 2016, mientras que en Estados Unidos se encuentra en 1,25/1,50, después de tres subidas en 2017, el euro siga apreciándose frente al dólar. Obviamente la explicación está en las expectativas. El euro sube porque los mercados consideran que va a seguir subiendo y el dólar se va a debilitar, lo que traslada la cuestión a preguntarse por las razones de esta previsión.

En principio, las expectativas sobre tipos de interés en Europa y Estados Unidos siguen resultando desconcertantes porque lo normal es que la diferencia siga ampliándose. La economía norteamericana crece y crea empleo (la tasa de paro es 4,1%), mientras que la inflación fluctúa en torno al 2% (en diciembre 2,1%), aunque la subyacente se encuentra algo por debajo, por lo que cabría esperar nuevas subidas de tipos y la apreciación del dólar. En sentido contrario hay que señalar la incertidumbre en torno al proteccionismo de Trump y sus polémicas decisiones de política económica, que bien podría traducirse en desconfianza hacia el dólar e incluso desembocar en un nuevo episodio de guerra de divisas. Por otro lado, está la renovación de cuatro de los siete miembros del equipo de gobierno de la Reserva Federal, de los que dos serán nombrados por el presidente. Conviene recordar, no obstante, que las arremetidas durante la campaña electoral contra la gestión monetaria de Yellen se calmaron notablemente tras la investidura, imponiéndose un cierto consenso sobre las ventajas de un retorno moderado y progresivo a la normalidad.

Desde la perspectiva europea, la fortaleza del euro tiene connotaciones intuitivas claramente negativas, pero precisamente esta debería ser, aunque por lo visto pocos confíen en ello, una poderosa razón para frenar el proceso de apreciación. El abaratamiento de las importaciones y las mayores dificultades para exportar pueden repercutir negativamente sobre el crecimiento de la Eurozona, que en 2017 ha sido, según el Fondo Monetario Internacional, del 2,4% y superior a lo previsto. Por otro lado, pondrá todavía más difícil alcanzar el objetivo de inflación (2%) y obligará a prolongar los tipos de interés en el 0%, con la consiguiente irritación de los poderes financieros. Pese a todo, la previsión es que el euro mantenga su fortaleza frente al dólar durante algún tiempo. ¿Cómo se explica? En primer lugar, porque una de las principales características del crecimiento económico en Europa es el protagonismo de la demanda interna. En segundo lugar, porque este hecho contribuye a mitigar la preocupación por los efectos deflacionistas del encarecimiento del euro, a lo que habría que añadir la cotización del barril de Brent por encima de los 70 dólares. En tercer lugar, porque en Estados Unidos se multiplican las manifestaciones a favor de un dólar débil. La última vez, el secretario del Tesoro, Steven Mnuchin, en Davos. Por último, y quizá la razón más importante, es que, frente a una posible relajación en Estados Unidos, la política monetaria de la Eurozona mantiene el sesgo contractivo iniciado en octubre, con la decisión de reducir a la mitad la compra de deuda pública. En este contexto, la neutralidad de las declaraciones desde el BCE puede interpretarse como que la fortaleza del euro frente al dólar depende de su voluntad y que no existen intenciones de modificarla a corto plazo, lo que indudablemente supone una invitación mantener la confianza en la divisa europea, al menos hasta su próxima reunión en marzo.